取引所の流動性 暗号資産で最も困難な問題の解決方法

目次

• 暗号資産取引所の静かなる殺し屋
• 鶏と卵問題は実在する そして想像以上に深刻だ
• マーケットメイキング入門 マーケットメイカーの実際の役割
• 流動性アグリゲーション 大手から板の厚さを借りる
• 流動性のシーディング 実際に効くものと効かないもの
• 流動性の健全性を測る 重要な指標
• プロのマーケットメイカー 起用すべきタイミング
• Codonoの流動性インフラの実際の仕組み
• 流動性プレイブックの構築 段階的アプローチ
• 不快な真実

暗号資産取引所の静かなる殺し屋

私たちの受信ボックスでは、おおよそ毎週のように同じことが起きています。ある創業者が、新しい取引所への期待に胸を躍らせながら連絡してきます。優れたブランド、洗練されたUI、堅牢なセキュリティ、場合によっては信頼できる法域でのライセンスまで持っています。そしてローンチ。しかし……何も起きません。オーダーブックは空のままです。数人のトレーダーがやって来て、スプレッド3%、各サイドのデプスが800ドル程度しかない寂れたBTC/USDTの板を見て、去っていきます。二度と戻ってきません。

3か月以内に、その取引所はゴーストタウンになります。6か月以内に、閉鎖されます。

これは珍しいケースではありません。空のオーダーブックは、ハッキング、規制による閉鎖、技術の失敗をすべて合わせたよりも多くの暗号資産取引所を潰してきました。私たちはこの業界で、それが何百回も起きるのを見てきました。パターンはいつも同じです。優れた技術、ゼロの流動性、死んだ取引所。

悔しいことに、これらの取引所の多くは生き残れたはずです。流動性は解決不能な謎ではありません。よく知られた解決策のある問題です。実際に計画を立て、予算を割けば機能する解決策です。しかし、あまりに多くの創業者が、流動性をローンチすれば「自然に発生する」ものだと考えています。そんなことはありません。一度もありません。

では、実際に効果のある方法を見ていきましょう。

鶏と卵問題は実在する そして想像以上に深刻だ

この問題は鶏と卵の問題として語られるのを聞いたことがあるでしょう。流動性がなければトレーダーはあなたの取引所に来ません。トレーダーがいなければ流動性は生まれません。どちらも真実であり、この2つが組み合わさって、あなたより優れた技術と潤沢な予算を持っていた取引所さえも潰してきた死のスパイラルを生み出します。

しかし、抽象的な説明では実際の過酷さが伝わらないので、数字で具体的に見てみましょう。

BTC/USDTをフラッグシップペアとしてローンチしたとします。現在のBinanceでは、BTC/USDTのスプレッドは通常0.01%〜0.02%です。オーダーブックには、仲値から1%以内の範囲に数千万ドルのデプスがあります。トレーダーは50万ドル相当のBTCを成行で買っても、価格を0.03%程度しか動かしません。

では、あなたの新しい取引所を見てみましょう。流動性対策を何もしていなければ、BTC/USDTの板の総デプスは2,000ドル程度かもしれません。スプレッドは0.5%〜2%になり得ます。5,000ドルの成行注文は複数の価格レベルを突き抜け、目立つスリッページを引き起こします。取引の分かっているトレーダー（最初に惹きつけるべきトレーダーです）は、その数字を一目見てBinanceに戻っていきます。

これは小さな不便ではありません。あなたの取引所を本格的な取引活動にとって文字通り使い物にならない状態にする構造的な問題です。しかも自己増殖します。流動性が低いと約定が悪くなり、約定が悪いとトレーダーが減り、トレーダーが減ると流動性がさらに低下します。悪循環が回り続けます。

このサイクルから抜け出す取引所は、流動性を「いつかやる」オプションではなく、初日の最優先事項として扱う取引所です。

マーケットメイキング入門 マーケットメイカーの実際の役割

解決策に入る前に、マーケットメイキングとは何かを理解する必要があります。金融の教科書に載っている理論ではなく、あなたの取引所にとって重要な実践的な話です。

マーケットメイカーとは、オーダーブックに買いと売りの両方の指値注文を継続的に出す存在（多くの場合はボット）です。例えば、BTCを42,350ドルで買うオファーを出し、同時に42,370ドルで売るオファーを出します。この20ドルの差がスプレッドであり、マーケットメイカーの収益源です。誰かが成行で買ってアスクにヒットし、別の誰かが成行で売ってビッドにヒットするたびに、マーケットメイカーはこの20ドルの差額を獲得します。

あなたの取引所にとって、マーケットメイカーは3つの重要なものを提供します。

タイトなスプレッド。 スプレッドは流動性の質を示す最も目に見える指標です。トレーダーがBTC/USDTペアを開いて0.05%のスプレッドを見れば「この取引所はまともな流動性がある」と思います。2%のスプレッドを見れば「これは死んだ取引所だ」と思って去ります。

オーダーブックのデプス。 デプスとは、板の各価格レベルにどれだけのボリュームが置かれているかです。十分なデプスがあれば、トレーダーは過度なスリッページなしに大きな注文を約定できます。最良気配のビッドに500ドルしかなければ、500ドルを超える成行売りは次の価格レベルまで突き抜けます。これは最悪の体験です。

継続的な稼働。 暗号資産市場は24時間365日機能する必要があります。マーケットメイカーは、閑散時間帯、週末、ボラティリティ急騰時など、自然なオーガニック流動性が枯渇する時間帯にも板に注文を置き続けます。

正直な話をしましょう。新規取引所では、初期流動性のほぼすべてが人工的なものになります。マーケットメイキングボット、流動性アグリゲーション、プロのマーケットメイキング会社のいずれかから供給されます。オーガニック流動性、つまり本当にあなたのプラットフォームで取引したい実トレーダーが出すリアルな指値注文が育つには、数か月かかります。そのギャップを埋める必要があります。

流動性アグリゲーション 大手から板の厚さを借りる

空のオーダーブックから機能する板へ移行する最速の方法は、流動性アグリゲーションです。概念はシンプルです。Binance、OKX、Kraken、Bybitなどの主要取引所にAPI経由で接続し、それらのオーダーブックのデプスを自社プラットフォームにミラーリングします。あなたの取引所のトレーダーが成行注文を出すと、その集約された流動性に対して約定されます。

中小規模の取引所の大半が実際にこの方式で運営されています。あなたがこれまで取引してきた取引所の多くも、まさにこれをやっています。気づいていなかっただけです。これは欺瞞ではありません。インフラです。

実装にはいくつかのアプローチがあります。

フルミラーリングは、外部のオーダーブックをほぼリアルタイムで自社プラットフォームに複製します。ユーザーにはソース取引所と同じデプスと同等のスプレッドが見えます。取引が約定されると、システムがソース取引所で対応する取引を同時に実行してポジションをヘッジします。実行速度は十分に速く、スリッページの差は最小限です。

部分アグリゲーションは、外部流動性と自社のオーガニック流動性を組み合わせます。例えば、オーガニックの板に5,000ドルのデプスがあり、そこにBinanceから20万ドルを補完します。結果はトレーダーにとって自然に見え、オーガニック流動性が成長するにつれて外部ソースへの依存を徐々に減らせます。

マルチソースアグリゲーションは、複数の取引所から同時に取得し、各会場で最良の価格を見つけて注文をルーティングします。複数の板から最良のビッドとアスクを選りすぐるため、単一ソースよりもタイトなスプレッドになる傾向があります。

Codonoの流動性エンジンは、これらすべてのアプローチに対応しています。主要取引所に接続し、それらの板を集約して、統合されたデプスをユーザーに提示します。「空のオーダーブック」から「実際に機能する取引所」へ移行する最速の方法であり、私たちの経験では、適切に導入した運営者の大半が最初の1か月以内に取引高を5〜15倍に増やしています。

重要な注意点が1つあります。アグリゲーションには資本が必要です。Binanceから取引をミラーリングする場合、ヘッジ取引を実行するための資金をBinanceに置いておく必要があります。必要な資本額は想定ボリュームによって異なりますが、多くの運営者は2万〜5万ドルをソース取引所に分散配置してスタートします。これは運転資本であり、埋没費用ではありませんが、利用可能な状態にしておく必要があります。

流動性のシーディング 実際に効くものと効かないもの

アグリゲーションのような技術的解決策に加えて、実トレーダーを惹きつけ、真の流動性を促す戦略が必要です。私たちが見てきた効果のある方法と、金の無駄な方法を紹介します。

効果があるもの

メイカー手数料ゼロ（あるいはメイカーリベート）。 これはオーガニック流動性を立ち上げる唯一最も効果的な戦術です。メイカー手数料とは、板に注文を追加する指値注文を出すトレーダーに課す手数料です。これをゼロ、あるいはマイナス（つまり指値注文を出す人に支払う）にすることで、最も必要な行動を直接インセンティブ化できます。成功している多くの取引所は、最初の6〜12か月間、-0.01%〜-0.02%のマイナスメイカー手数料を運用しています。確かにお金はかかります。流動性獲得のための顧客獲得コストと考えてください。マイナスメイカー手数料の賑わう取引所はテイカー手数料で稼ぎ、最終的にそれらのメイカーを長期ユーザーに変えていきます。

実賞金のある取引コンペ。 2週間の期間で出来高上位50人のトレーダーに賞金を出すコンペを開催します。ささやかな賞金ではなく、リアルな金額です。総額1万ドルの賞金プールを上位50人に分配します。コストは1万ドルですが、それを大きく上回る取引高と新規ユーザー登録を生み出します。私たちは、1万ドルの賞金プールからコンペ期間中に200万〜500万ドルの出来高を生み出した取引所を見てきました。鍵は、100万ドル取引しなければ何も勝てないという事態を避け、ティアを十分に達成可能にすることです。20〜50位にも少額の賞金を用意し、中堅トレーダーにもチャンスがあると感じさせましょう。

高出来高トレーダー向けVIPプログラム。 出来高のマイルストーンに到達したトレーダーが段階的に良いレートを得られる階層型手数料体系を作ります。最初のティアは達成可能な水準、例えば30日間の出来高5万ドルから始め、そこから上げていきます。これは手数料だけの話ではありません。VIPトレーダーには専任のアカウントマネージャー、優先サポート、新規上場コインへの早期アクセス、APIレート制限の緩和を提供します。これらのトレーダーが取引所の屋台骨になります。

ターゲットを絞ったメイカーインセンティブプログラム。 継続的に指値注文を出すトレーダーを特定し、強化されたリベート、個別の働きかけ、特典を提供します。アクティブなメイカーが50〜100人いるだけでも、オーダーブックの質は一変します。「指定マーケットメイカー」プログラムとして正式化し、専用API接続、手数料割引、コロケーションオプションを提供する取引所もあります。

ネイティブ取引所トークンのインセンティブ。 よく設計された取引所トークンは、これらすべての戦略を増幅させます。トークン保有者は手数料割引を得て定着性が高まり、ステーキングプログラムはプラットフォームに資本をロックし、取引手数料を原資としたバイバック＆バーンの仕組みが価値のループを生み出します。オーガニックな流動性成長を促すトークンユーティリティの構築方法については、完全版の取引所トークノミクスプレイブックをご覧ください。

効果がないもの

偽の出来高とウォッシュトレード。 言うまでもないことですが、やめてください。CoinGeckoのトラストスコアを使う人や、報告された出来高をオーダーブックのデプスと照合する人には即座に見抜かれます。KaikoやCryptoCompareのような分析会社にフラグを立てられます。リアルなトレーダーはあなたを避けます。そして規制当局の取り締まりも強まっています。偽の出来高は評判への死刑宣告です。

エアドロップキャンペーン。 エアドロップは、トークンを受け取って二度と戻らないボットや傭兵を集めるだけです。5万ドルをエアドロップに費やして長期トレーダーをゼロ人獲得した取引所を見てきました。タダ金目当てで来る人は、定義上、取引手数料を払う人ではありません。

何百もの非流動的トークンの上場。 500のトークンを上場すればトレーダーが集まると考える取引所があります。結果としてできるのは、それぞれ1日30ドルの出来高しかない500の取引ペアです。実際に流動性を持たせられる20〜30ペアに集中し、リアルなデプスで支えられる場合にのみ追加してください。

流動性の健全性を測る 重要な指標

測定できないものは改善できません。すべての取引ペアで追跡すべき具体的な指標を紹介します。理想は、オペレーションチームが毎日確認するリアルタイムダッシュボードで管理することです。

ビッドアスクスプレッド。 これが主要指標です。一時点のスナップショットではなく、1日を通じた出来高加重平均スプレッドを追跡してください。BTC/USDTのような主要ペアでは0.1%未満を目標にします。中型ペアでは0.5%未満なら許容範囲です。1%を超えるものは、トレーダーを遠ざける危険信号です。

仲値から0.5%、1%、2%のオーダーブックデプス。 デプスは、トレーダーが過度な価格影響なしに約定できるボリュームを示します。主要ペアでは、各サイド1%以内に少なくとも5万ドルのデプスを目指してください。時間経過で追跡してください。デプスが減少しているなら、マーケットメイキングかインセンティブ構造に問題があります。

スリッページシミュレーション。 1,000ドル、5,000ドル、25,000ドル、10万ドルなど、さまざまなサイズの仮想成行注文の実際の約定価格を計算する自動チェックを実行します。BTC/USDTペアで1万ドルの成行注文が0.1%を超えるスリッページを引き起こすなら、デプスの改善が必要です。

出来高対デプス比率。 24時間出来高を平均オーダーブックデプスで割ります。異常に高い比率（薄い板に対して高い出来高）はウォッシュトレードの兆候である可能性があります。異常に低い比率（厚い板なのに出来高なし）は、マーケットメイカーはいるがリアルなトレーダーがいないことを意味します。健全な取引所では、通常、1日の出来高が平均的な見えているデプスの5〜20倍になる比率を示します。

指値注文の約定率。 あなたの取引所に出された指値注文のうち、実際に約定する割合はどれくらいですか。約定率が低いということは、トレーダーの注文がマッチングされずに永遠に板に残っているということです。アクティブなテイカーが不足している兆候であり、テイカー手数料体系の調整やアクティブトレーダーを対象としたキャンペーンが必要かもしれません。

時間加重稼働率。 各取引ペアで、目標スプレッド内にビッドとアスクがある時間の割合はどれくらいですか。アジア時間帯や高ボラティリティイベント中にマーケットメイカーがオフラインになっているなら、流動性カバレッジに対処すべきギャップがあります。

これらの指標でダッシュボードを構築してください。毎日確認してください。いずれかの指標が許容範囲を外れたらアラートを設定してください。健全な流動性を維持している取引所は、流動性を「設定して忘れる」構成ではなく、継続的なオペレーション上の課題として扱っている取引所です。

プロのマーケットメイカー 起用すべきタイミング

いずれ、プロのマーケットメイキング会社を雇う意味があるかどうかを検討したくなるでしょう。これはWintermute、GSR、Kairon Labs、Keyrock、Gotbitのような、暗号資産取引所への流動性提供を専門とする企業です。

彼らがしてくれること： プロのマーケットメイカーは、あなたのオーダーブックに資本を展開し、主要な取引ペアでタイトなスプレッドと適切なデプスを維持します。優れた企業は、ボラティリティ、在庫リスク、市場状況に基づいて気配を調整する高度なアルゴリズムを使用します。新規トークン上場の初日から初期流動性を提供してサポートすることもできます。

コスト： 幅は非常に大きいですが、現実的な範囲を示します。多くの企業は取引ペアあたり月額5,000〜15,000ドルのリテーナーを請求し、さらに有利な取引条件（通常は手数料ゼロかリベート）を求めます。ローンモデルで働く企業もあります。あなたがトークン（例えば自社取引所トークン10万枚）を貸し出し、彼らがそれを使ってマーケットメイクし、契約終了時に手数料を差し引いたトークンを返却します。3〜5ペアをカバーするプロのマーケットメイカーには、月額15,000〜50,000ドルの支出を想定してください。

意味があるケース： 初期ローンチフェーズを過ぎ、ある程度のオーガニック出来高はあるものの、機関投資家トレーダーを惹きつけたり、トラストスコアの高いアグリゲーターサイトに掲載されたりするために流動性の質を高めたい場合。また、ネイティブ取引所トークンをローンチし、そのペアに初日から深いプロの流動性が必要な場合。

意味がないケース： まず基本的な流動性アグリゲーションを解決していない場合。プロのマーケットメイカーは、堅実な流動性エンジンの代替ではなく補完です。また、月間総収益がリテーナーコストを支えられない場合。月2万ドルのマーケットメイカーは、改善された流動性がそのコストを上回る追加出来高を生み出す場合にのみ意味があります。

注意すべき危険信号： 具体的な出来高の数字を保証するマーケットメイカーは、ウォッシュトレードを計画している可能性が高いです。あなたの取引所の資金への無制限アクセスを求める企業は、あなたを災難に追い込もうとしています。リスク管理のアプローチを平易な言葉で説明できない企業は、おそらく行き当たりばったりでやっています。彼らが過去に仕事をした他の取引所からリファレンスを取得し、実際にそのリファレンスに電話してください。

Codonoの流動性インフラの実際の仕組み

「深い流動性」についての曖昧なマーケティング言葉は、誰の現実的な意思決定にも役立たないので、ここでは具体的に説明します。

Codonoの取引エンジンは、流動性管理を後付けの追加機能ではなくコア機能として構築されています。それが実際に何を意味するかを説明します。

流動性エンジンは、Binance、OKX、Bybit、Krakenなどの複数の外部取引所にAPI経由で同時接続し、オーダーブックデータをリアルタイムで集約します。単一ソースをミラーリングするだけでなく、接続されたすべての会場の最良価格を組み合わせ、通常はどの単一ソース取引所よりも良い実効スプレッドを提供する統合オーダーブックを構築します。

あなたのプラットフォームでトレーダーが集約流動性に対して約定すると、システムはソース取引所でヘッジ取引を自動的に発注します。これはミリ秒単位で行われます。あなたの取引所のトレーダーは、競争力のある価格で高速な約定を得ます。あなたはスプレッド差分に加えて、課した手数料を得ます。これは煙と鏡ではなく、真の価値創造メカニズムです。

スポット取引では、取引所が稼働した瞬間からユーザーに深いオーダーブックが見えることを意味します。コールドスタート問題はありません。最初の訪問者を追い払う空の板もありません。先物取引では、同じアグリゲーションの原則が無期限スワップと先物市場に適用され、レバレッジポジションを扱うために必要なデプスをデリバティブプラットフォームに提供し、薄い板による過度な清算リスクを防ぎます。

システムにはマーケットメイキングツールも組み込まれています。任意の取引ペアについて、目標スプレッド、注文サイズ、デプスレベル、更新間隔、在庫制限などのボットパラメータを設定できます。これらは静的な注文を板に置くだけの粗雑なボットではありません。市場状況に反応し、高ボラティリティ時にスプレッドを広げ、平穏時にスプレッドを狭め、在庫リスクを自動的に管理します。

すべてがトレーダーが使用しているTradingViewチャートインターフェースと統合されているため、流動性のデプスはオーダーブックウィジェットに表示され、正確な価格ローソク足に反映されます。トレーダーの体験を損なうものは何もありません。

そして、すべてのCodonoライセンスに完全なソースコードが付属しているため、特定のニーズに合わせて流動性ロジックをカスタマイズできます。DeFiトークン向けにUniswapやPancakeSwapから取得するDEXアグリゲーションレイヤーを追加したいかもしれません。ネイティブトークンペア用のカスタムスプレッドロジックが欲しいかもしれません。取引所プラットフォームが基盤を提供し、あなたが必要な形に拡張します。

流動性プレイブックの構築 段階的アプローチ

これらすべてが圧倒的に感じられるなら、フェーズに分けてシンプルにしましょう。これは、各市場と予算に応じて調整しながら、すべての新規取引所運営者に推奨しているおおよそのプレイブックです。

フェーズ1：ローンチ前（1〜4週目）

取引所が稼働する前に、流動性アグリゲーションをセットアップします。少なくとも2つの主要取引所を流動性ソースとして接続します。それらの会場に2万〜5万ドルの運転資本を配分します。上位10〜15の取引ペア用にマーケットメイキングボットを設定します。ヘッジ取引が正しく実行され、スプレッドが目標内に収まることを確認しながら、ステージング環境ですべてをテストします。

流動性を意識した手数料体系を設定します。メイカー手数料ゼロ、競争力のあるテイカー手数料（0.1%が標準）。ローンチ週の取引コンペを設計します。VIPプログラムをすぐに開始できる状態にしておきます。

フェーズ2：ローンチ月（5〜8週目）

集約流動性をすでに稼働させた状態でローンチします。オーダーブックは最初の1分から埋まって見えるべきです。ローンチ取引コンペを実行します。暗号資産取引コミュニティ、アルゴリズム取引グループ、個人の高出来高トレーダーに直接働きかけます。流動性指標を毎日モニタリングし、必要に応じてボットパラメータを調整します。

この時期に、どの取引ペアにより注意が必要かも分かってきます。BTC/USDTは良好でも、SOL/USDTにギャップがあるかもしれません。それに応じてリソースを再配分します。

フェーズ3：成長（2〜6か月目）

オーガニック出来高が増えてきたら、上位3〜5ペアについてプロのマーケットメイキングを検討します。アクティブなテイカーを指値注文の提供者に変えるために、メイカーインセンティブプログラムを導入します。集約流動性とオーガニック流動性の比率の測定を開始します。オーガニックの割合が月ごとに増えていくのを目指します。

取引ペアの追加を検討しますが、リアルなデプスで支えられるものだけにしてください。出来高0ドルのペアは、そのペアがないよりも悪いです。取引所が死んで見えるからです。

フェーズ4：成熟（6〜12か月目以降）

この時点までに、集約流動性とオーガニック流動性の健全なミックスができているはずです。この段階の優れた取引所は、主要ペアでは外部アグリゲーションへの依存を減らし始め、ロングテールペアではアクティブに保ちます。実証された出来高に基づいてマーケットメイカーとより良い条件を交渉できるかもしれません。この段階の取引所の中には、他の小さな取引所への流動性プロバイダーになり、流動性問題を収益源に変えるところさえあります。

不快な真実

最後に、率直に言うべきことを述べます。流動性にはお金がかかります。ここにタダ飯はありません。5,000ドルで暗号資産取引所をローンチし、200のトークンを上場して、UIがきれいだからといってトレーダーが来ると期待することはできません。

成功する取引所は、総ローンチ予算の30〜40%を流動性オペレーションに配分します。つまり、アグリゲーションの運転資本、マーケットメイキングコスト、インセンティブプログラム、取引コンペです。総予算が10万ドルなら、3万〜4万ドルを流動性に使うべきです。それが多く聞こえるなら、代替案を考えてください。他のすべてに10万ドルを使い、誰も使わない取引所を持つことです。

流動性を解決する技術は成熟しています。アグリゲーションは機能します。マーケットメイキングボットは機能します。インセンティブプログラムは機能します。プロのマーケットメイカーは機能します。魔法は何もありません。すべて、適切なツールと十分な資本があれば、どの取引所運営者でも実行できるオペレーション上の基本の積み重ねです。

問題は、流動性問題を解決できるかどうかではありません。問題は、実際にやるだけの真剣さを持って取り組むかどうかです。

取引所のローンチを計画していて、流動性戦略の具体的な話をしたい場合は、ここから始めてください。私たちは何百もの取引所がまさにこの問題を乗り越えるのを支援してきました。最初の会話はいつも率直です。あなたの特定の市場と予算に何が必要か、甘い言葉なしでお伝えします。

あなたの取引所の存続は、これを正しくやることにかかっています。それに応じて計画してください。

流動性ツールを組み込んだ状態でローンチする準備はできましたか？ デモをリクエストするか、料金を確認して、Codonoの流動性エンジンが取引所のコールドスタート問題を初日からどう解決するかをご覧ください。